今晚 3 月 25 日美股盤前，$拼多多(PDD.US)公布了 25 年最后一季財報，當(dāng)年業(yè)績最難以琢磨的 “魔丸”，連續(xù)兩個季度業(yè)績和市場預(yù)期近乎一致。現(xiàn)在的拼多多已是國內(nèi)最專注、最存粹、最 “價值向” 的電商公司。業(yè)績表現(xiàn)具體來看：

1、總營收增長有所修復(fù)，國內(nèi)弱、海外強(qiáng)：本季公司總營收約 1239 億，同比增長 12%，基本符合預(yù)期。趨勢上，相比上季增長有所加速。結(jié)構(gòu)上是國內(nèi)增長較弱（4 季度電商都差），而海外 Temu 增長超預(yù)期。

2、核心廣告增長繼續(xù)放緩，但問題不大：主要反映主站表現(xiàn)的廣告收入本季同比增速繼續(xù)下探至約 5%，明確低于彭博一致預(yù)期的 8%。

然而雖有些不及預(yù)期，但參考此前京東和阿里的情況，并不意外。并且無論從營收的絕對增速，還是環(huán)比降速的幅度這兩個角度看，拼多多本季度都是好于京東和阿里的。清晰體現(xiàn)出國補(bǔ)退坡，對拼多多的邊際利好。

3、Temu 增長回歸：相比之下，本季交易傭金性收入約 639 億，同比增速大幅拉高到 19%，好于預(yù)期。考慮到本季國內(nèi)主站的傭金收入不會太好。可以推見，本季 Temu 的增長是預(yù)期更強(qiáng)的。

隨著關(guān)稅沖擊已過（且部分關(guān)稅被判非法），美國 Temu 用戶量已大體恢復(fù)到關(guān)稅前。同時 Temu 歐洲和其他國家也在快速開拓，Temu 再度回歸高速增長階段（按海豚君的測算，GMV 增速可能達(dá) 50% 左右）。

4、國補(bǔ)退坡，營銷費(fèi)用超預(yù)期走低: 本季毛利率為 55.5%，略低于市場預(yù)期。應(yīng)當(dāng)是本季 Temu 增長比預(yù)期更強(qiáng)，其營收占比走高，對毛利率產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性拖累。

費(fèi)用上，本季營銷費(fèi)用實(shí)際支出約 343 億、同樣和市場預(yù)期基本一致。但趨勢上，本季同比增長了近 10%，比前兩個季度有不小提速。國內(nèi)因國補(bǔ)退坡，補(bǔ)貼需求應(yīng)當(dāng)不會明顯增長，則可以推見，是因 Temu 增長修復(fù)的同時，營銷投入需求也隨之增加了。

而研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用則相比預(yù)期一多一少，前者應(yīng)當(dāng)是 AI 功能研發(fā)導(dǎo)致，后者則體現(xiàn)了多多一如既往的高人效，整體上兩者影響基本抵消。

5、利潤率下行周期即將結(jié)束？：由于以上各指標(biāo)都和預(yù)期大體一致，本季拼多多的經(jīng)營利潤為 277 億，同樣和預(yù)期基本相當(dāng)。

趨勢上，主要因 Temu 導(dǎo)致的毛利率結(jié)構(gòu)性下行和費(fèi)用增長略有抬頭，本季的經(jīng)營利潤率同比仍下跌了 0.7pct，但跌幅繼續(xù)收窄。這意味著，隨著國內(nèi)業(yè)務(wù)受國內(nèi)的影響繼續(xù)消退，海外 Temu 也繼續(xù)優(yōu)化利潤率，26 年內(nèi)公司的利潤率很可能會觸底回升了。

海豚研究觀點(diǎn)：

由上文分析可見，拼多多近兩個季度的業(yè)績表現(xiàn)，大體可以用 “穩(wěn)” 這個從前和公司氣質(zhì)不太相符的字來概括，基本沒有大多的預(yù)期差。

至于傳遞出的關(guān)鍵信號，則主要有兩點(diǎn)：

1）是雖然國補(bǔ)退坡后，電商板塊整體增長放緩，拼多多也不例外。但確認(rèn)了，此前吃到最少紅利的拼多多，承擔(dān)的國補(bǔ)退坡后的反噬也會最輕。

2）是美國關(guān)稅沖擊過后，Temu 實(shí)際增長修復(fù)的幅度比想象中的更好。若該趨勢能夠持續(xù)，就有望促使市場以 SOTP 方式，給 Temu 單獨(dú)估值，并進(jìn)一步打開市場暢想 Temu GMV 規(guī)模的天花板。

因此整體來看，海豚君對拼多多本次業(yè)績的看法是中性偏好的。

2、展望 2026：

1）首先，對國內(nèi)主站業(yè)務(wù)的后續(xù)前景，海豚君認(rèn)為利好&利空因素兼具：

a. 首先，一個最主要的邊際利好即 26 年國補(bǔ)力度退坡。雖然這會導(dǎo)致電商大盤整體增長的放緩，拼多多也不會例外。但相對角度，由于拼多多在國補(bǔ)渠道上的劣勢，早期反需要 “自行掏錢” 補(bǔ)貼，導(dǎo)致 25 年上半年國內(nèi)主站利潤反而有不小的下滑（按我們測算全年應(yīng)當(dāng)有百億級別的影響）。

因此，一方面 25 年下半年拼多多在國補(bǔ)渠道上的劣勢已有所縮窄，疊加 26 年國補(bǔ)整體力度退坡，對拼多多會是邊際上的利好。

b. 而兩個邊際利空因素其一是 -- 對電商商家征稅的 “規(guī)范化” -- 自 2025.10.1 起，監(jiān)管要求對電商商家的征稅，不再由商家自行申報而是由平臺統(tǒng)一申報，這意味著商家們想要 “偷稅漏稅” 會越發(fā)困難。

由于京東自營門店和天貓上的大型品牌商家，此前的稅費(fèi)申報已比較合格，受影響不大。主要是淘寶和拼多多上的中小型商家會受到最大的沖擊，根據(jù)部分調(diào)研額外的稅費(fèi)成本，可能會占到受影響商家營收的 10%。

邏輯上，更高的稅費(fèi)，如果是商家自擔(dān)，則意味著商家利潤空間減少，從而影響廣告投放預(yù)算。如果是通過提價轉(zhuǎn)移，則會影響價格優(yōu)勢，則會對 GMV 增長不利。從平臺內(nèi)商家的結(jié)構(gòu)來看，拼多多顯然會是最受影響的。

c. 另一個可能對業(yè)績影響并沒那么大，但明顯影響情緒的因素，則是“打人風(fēng)波” 之后，至今并沒有太多信息披露、仍在進(jìn)行中的監(jiān)管調(diào)查。

自 1 月市場監(jiān)管總局和稅務(wù)總局入駐調(diào)查后，目前唯一的公開披露，只有被長寧區(qū)稅務(wù)局以未報送稅務(wù)信息的理由被罰款 10 萬，此外監(jiān)管部門的公開發(fā)聲中再無直接提及拼多多的。

不過橫向參考其他公司被點(diǎn)名的問題，海豚君認(rèn)為拼多多可能面臨的主要問題是—不能再過度強(qiáng)調(diào) “全網(wǎng)最低價” 的標(biāo)簽，強(qiáng)制或半強(qiáng)制要求商家全網(wǎng)自動比價并申報最低價。但是，除了明面上可能有所限制外，拼多多本質(zhì)上更多是通過流量傾斜、自然篩選出（而非強(qiáng)制要求）低價供給，影響應(yīng)該不大。

但整體來看，海豚君認(rèn)為國補(bǔ)退坡的利好目前是最為明確的，征稅規(guī)范化目前各平臺都尚未有明確的感受，實(shí)際影響程度暫不明確。至于監(jiān)管影響也要以最終相關(guān)部門的調(diào)查結(jié)果和整改要求為準(zhǔn)。因此，目前海豚君拼多多在 26 年國內(nèi)主站的表現(xiàn)，還是觸底修復(fù)，穩(wěn)中向好的趨勢。

2）由于拼多多的國內(nèi)主站基本熟透，公司當(dāng)前也并未過多插足即時零售和 AI 兩個最熱門的方向，并沒有特別多的故事可講。因而拼多多業(yè)績和估值的彈性，主要還是來自 Temu。本次業(yè)績傳遞出Temu 增長超預(yù)期的信號，無疑有助于釋放這些彈性。

目前來看，隨著美國關(guān)稅沖擊已近乎完全過去，美國的運(yùn)營和用戶規(guī)模已基本恢復(fù)到關(guān)稅沖擊前的水平，Temu 后續(xù)在這個最大單一市場有望回歸常態(tài)化增長。

于此同時，此次沖擊的 “助力” 下，Temu 培育出的新市場（歐洲為主，也包括中東、南美、東南亞），和新模式和新變現(xiàn)（半托管模式，全托管搭配海外倉，純 POP 模式，廣告變現(xiàn)等等），也都在高速成長和演變中。

因此整體來看，海豚君認(rèn)為 Temu 的天花板是更高了的。同時也有調(diào)研表示，2026 年內(nèi) Temu 會更兼顧成長和利潤改善，至少在美國和歐洲這兩個最大市場嘗試實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

3）最后，社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)上，隨著美團(tuán)基本退出和多多買菜類似的社區(qū)團(tuán)購模式，轉(zhuǎn)向自營和更快的即配模式。競爭大幅減弱后，有消息稱多多買菜有望在 26 年下半年實(shí)現(xiàn)盈利。即便不***取 SOTP 單獨(dú)估值，也能和主站打包計算、貢獻(xiàn)一定市值。

但同時，也有消息表示，拼多多可能在 26 年上半年同樣上線即時多多買菜的即時零售模式（只是傳言，僅供參考），若果真如此，多多買菜想著在 26 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利恐怕也不那么簡單。

另外，就在電話會上，公司剛剛宣布已成立 “新拼姆” 業(yè)務(wù)部門，將結(jié)合 “拼多多 +Temu” 的供應(yīng)鏈***，開啟搭建自營品牌模式，重點(diǎn)面向全球市場。一期已現(xiàn)金注資 150 億元，未來三年***總計投入 1000 億。

換言之，公司又找到了一個新的投入方向，早期投入勢必會對集團(tuán)整體利潤有一定拖累，邏輯上也降低了公司發(fā)放股息或進(jìn)行回購的可能性。

3、估值上，海豚君仍***取國內(nèi)主站和外海 Temu 分部估值的方式：

對于主站，按市場上流傳的調(diào)研顯示，26 年主站 GMV 增長目標(biāo)在 10%~15% 之間，結(jié)合 25 年增速和明年電商大盤增長可能會繼續(xù)放緩的預(yù)期，我們保守認(rèn)為 26 年增長可能更偏 10%。

至于主站的利潤率，考慮商家征稅規(guī)范化，和監(jiān)管傾向于保護(hù)商家 “基本” 利潤的態(tài)度，26 年拼多多國內(nèi)主站提升綜合變現(xiàn)率的空間應(yīng)當(dāng)也不太大。但由于國補(bǔ)整體退坡，26 年主站的營銷/補(bǔ)貼投放金額增速是有望低于營收增速的。

因此，總體上偏保守預(yù)期 26 年主站總經(jīng)營利潤可達(dá) 1200 億上下，（考慮利息收入和其他收入基本可對沖稅費(fèi)，就不再扣稅），那么業(yè)績前市值對應(yīng)國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤約 8.6 PE。

參考京東和阿里單看遠(yuǎn)場電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤，普遍僅 6x PE 上下。但考慮到拼多多仍有一點(diǎn)點(diǎn)在電商板塊上的成長性優(yōu)勢、且人效更強(qiáng)的也更加專注于主業(yè)，給與拼多多主站稍高一點(diǎn)的估值，海豚君認(rèn)為是合理的。

向上彈性則主要看 3 點(diǎn)：Temu 板塊被給予估值，多多買菜預(yù)期 26 年盈利轉(zhuǎn)正后釋放一定估值，以及公司開始進(jìn)行回購或分紅，釋放賬上超 5000 億現(xiàn)金的價值。

首先對 Temu 業(yè)務(wù)，不同數(shù)據(jù)源對其 GMV 的估算差距很大，海豚君結(jié)合自身的測算，認(rèn)為 25 全年 GMV 大約在 760 億上下，有調(diào)研表示 26 年***再增長 30%~40%，按 35% 算，則 26 年能突破千億美金規(guī)模。

利潤率上，有調(diào)研表述長期目標(biāo)是達(dá)到 GMV 的 3%~5%，雖然長期不排除這種可能，但拼多多國內(nèi)主站 25 年利潤率也不超過 GMV 的 2%，Sea 給出的電商長期利潤率目標(biāo)同樣也僅 2% 左右。

雖然商業(yè)模式并不完全一致，但保守還是按 Temu 的穩(wěn)態(tài)利潤率也在 2%，按 26 年的穩(wěn)態(tài)下利潤 20 億美元，給和增速大體匹配的 20~30x PE，則相當(dāng)于公司當(dāng)前市值的約 26%~40%，這可視為公司股價的上行空間。

指引分紅和回購，雖然公司賬上現(xiàn)金不斷積累，但此次宣布了 3 年投入 1000 億的新業(yè)務(wù)后，既然公司又找到了新花錢去處，短期內(nèi)進(jìn)行股東回報的可能性應(yīng)當(dāng)是不高了。

本季度財報詳細(xì)解讀：

一、廣告增長再放緩？拼多多已相對跑贏了

本季度拼多多總營收約 1239 億人民幣，同比增長 12%，和市場預(yù)期大體一致。趨勢上相比上季增長有所加速，應(yīng)當(dāng)主要是 Temu 走出關(guān)稅沖擊，增長修復(fù)的利好。不過，主要反映國內(nèi)業(yè)務(wù)的廣告收入增長則繼續(xù)放緩到 5%，明確跑輸預(yù)期（無論是彭博一致預(yù)期，還是大行預(yù)期）。

但橫向?qū)Ρ染〇|商城板塊和阿里 CMR 僅勉強(qiáng)徘徊在 0% 上下的增速，拼多多的增長仍是相對更高的。同時環(huán)比角度，拼多多的廣告增速也僅下滑了 3pct，而京東和阿里對應(yīng)指標(biāo)環(huán)比降速則都約在 10pct，能夠清晰看到，隨著國補(bǔ)退坡，拼多多反而成為了邊際受益方。

從上述角度來看，海豚君認(rèn)為拼多多的廣告增速雖不及預(yù)期，但大體符合當(dāng)前的行業(yè)現(xiàn)狀—4Q 大家都不好。也體現(xiàn)出了拼多多相對跑贏的情況，并不算很大的問題。

二、關(guān)稅已是過去時，Temu 增長修復(fù)比預(yù)期更強(qiáng)

本季交易傭金性收入約 639 億，同比增速明顯提速到 19%，高于彭博一致預(yù)期的 14%。考慮到本季電商增長不好，主站傭金收入想必也不會多好。可以推測，是本季度 Temu 增長是超預(yù)期的。

一方面，此前關(guān)稅和取消小額包裹免稅的沖擊已是過去式，且特朗普此前加征的關(guān)稅已部分被美最高法院宣布不合法，影響進(jìn)一步減輕。根據(jù) ST 數(shù)據(jù)，到 12 月 Temu 在美國的月活已恢復(fù)到接近關(guān)稅前的水準(zhǔn)（但也沒超過）。

除了美國地區(qū)修復(fù)外，Temu 當(dāng)前的增長重心已更多轉(zhuǎn)移至歐美、南美、中東、東南亞等全球市場，帶來了增量收入。按我們的測算，Temu 本季 GMV 可能仍在以 50% 上下的速度高速增長（僅供參考）。并且Temu 綜合的變現(xiàn)率大概率也是走高的。

四、毛利率繼續(xù)結(jié)構(gòu)性下滑，費(fèi)用增速略有抬頭但和營收匹配

本季拼多多毛利潤為 688 億，同比增長 9.5%，比市場預(yù)期稍低一些。海豚君認(rèn)為，因?qū)κ且虮炯?strong>Temu 增長比預(yù)期更快，因而對毛利率的結(jié)構(gòu)性拖累也更高導(dǎo)致的。

但趨勢上，本季整體毛利率同比下降了約 1.3pct，跌幅在持續(xù)收窄。后續(xù)影響應(yīng)當(dāng)會越來越小。

費(fèi)用上，本季總支出約 410 億，同增約 10%，低于營收增速，但環(huán)比此前兩季度是有不小提速的。

主要影響因素是，營銷費(fèi)用支出本季增長了近 10%，vs. 上季度時的-0.5%。考慮到國補(bǔ)退坡后，拼多多在國內(nèi)的費(fèi)用投放和補(bǔ)貼增長應(yīng)當(dāng)不會太多。可見應(yīng)當(dāng)是Temu 重新進(jìn)入高增長階段的同時，所需的獲客等營銷投入也同樣上拉。

其他費(fèi)用上，管理費(fèi)用同比減少約 19%，低于預(yù)期；而研發(fā)費(fèi)用則高增 32%，多于預(yù)期，但兩者的預(yù)期差基本相抵，因而最終拼多多的經(jīng)營利潤和預(yù)期基本一致。前者體現(xiàn)了拼多多一如既往的高人效，而后者則應(yīng)當(dāng)主要是 App 內(nèi)部 AI 功能研發(fā)的投入。

四、利潤率下行周期即將結(jié)束？

最終，由于各主要指標(biāo)都大體符合預(yù)期，本季拼多多的經(jīng)營利潤為 277 億，同樣和市場預(yù)期大體一致。增速上，由于Temu 影響下費(fèi)用增速有所抬頭，但毛利率還在結(jié)構(gòu)性下滑，因此經(jīng)營利潤同比增長 8%，稍慢于營收增長。

對應(yīng)的經(jīng)營利潤率的同比跌幅也進(jìn)一步收窄到 0.7pct。可以看到拼多多利潤率下行的周期已基本要結(jié)束了。

海豚研究【拼多多】過往研究：

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2022 年 9 月 30 日《》

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