文｜光錐智能，作者 | 魏琳華 劉俊宏，編｜劉俊宏

我們正在見證一個AI造富的時代。

6月22日，剛上市不到半年的智譜開盤暴漲13%，總市值站上1萬億港元。雖然“市值體驗卡”僅僅一天就到期了，但要知道，智譜這家企業去年初估值才200億，相當于一年走完傳統企業二十年的路。

時間線拉回到10天前，作為“全球大模型第一股”登陸港股的智譜，市值還在5000億左右。但僅僅七個交易日之后，它的市值翻了一番，相當于兩個京東或是三個百度的市值。這簡直是中國AI史上的“大奇跡周”。

但這場狂歡里最離譜的不是市值數字，而是人。

根據招股書披露的員工持股信息，以員工持股平臺之一慧惠持有9.8%股份、426人持股的數據計算，達到了人均近2億元人民幣的水平。這些“億萬富豪們”，可能大多數是90后、95后。

瘋狂的七天里，智譜接連打出了兩張提振市值的底牌：

模型層面，GLM-5.2正式發布，作為編程跑分超過Claude Opus 4.8的“最強可用模型”，這幾天已經被捧為“第二個DeepSeek時刻”，社交媒體到處都能刷到諸如“核爆”、“大招”的評價。

圖源：小紅書

資本層面，智譜推動A股上市的腳步已經加速。6月17日，智譜科創板IPO輔導狀態已正式變更為“輔導驗收”。這意味著，智譜距離正式遞交A股招股申報材料僅剩一步之遙。

5個月前以“全球大模型第一股”的身份登陸港股時，智譜的發行價不過118港元。如今股價突破2380港元，漲幅超過1900%。

半年時間里，實現了“萬億市值”成就的智譜，到底做了什么？

選擇和***打造了萬億市值？

智譜半年內的市值躥升，本質上并不是因為綜合實力有多強，而是選擇和運氣的結果。

在Coding賽道全面成熟、商業化敘事跑通的背景下，智譜靠方向的選擇，成功搶占了Coding市場的一席之地。

“從2025初開始，我們幾乎投入全部力量攻關Coding。”智譜在GLM-5.2的發布報告中表示。聚焦到模型上，從GLM-4.5開始，代碼能力成為GLM系列優化的重點項。

模型Coding能力提升的同時，智譜對市場的搶占很重要——作為國內第一個推出Coding套餐的AI公司，它靠性價比換得了一部分用戶認可。

去年9月，智譜推出了自家的Coding套餐“GLM Coding Plan”。對標兩檔Claude訂閱檔次提升3倍用量的同時，價格卻只是后者的1/3左右。和一個月后跟進的Kimi Coding相比，后者限定的是單周***次的API調用次數，套餐價格接近，但遠沒有智譜的量大。

光靠便宜，永遠不會成為競爭成功的關鍵。但智譜的“東風”來了，AI Coding賽道成了。

去年年底開始，AI Coding能力真正邁過了可用的門檻，讓程序員可以靠AI不用手打一行代碼開始，企業對AI能力需求倍增，支撐起API生意的成立。智譜的套餐雖然漲價，但供應有限的情況下，依然搶得火熱。

率先證明B端商業回報的是Anthropic。隨后，一直做To B的智譜，甩掉了深度部署的陰影，也成功轉型為靠MaaS API收入的健康B端業務模式。智譜靠著“中國版Anthropic”的定位，稀缺的價值得到印證。看好AI的錢，自然更多流向了智譜。

到今天，GLM-5.2追趕海外頂尖閉源模型故事的講通，證明了市場對智譜能力的認可。

在GLM-5.2發布前的6月12日，美國商務部以國家安全為由，要求Anthropic立即切斷所有外國國民對Claude Fable 5和Mythos 5的訪問權限。一天后，智譜宣布GLM-5.2發布，并將面向GLM Coding Plan全量用戶開放。

那么，GLM 5.2到底水平如何？它是一個抓住關鍵的“偏科”模型，它的定位在接近Claude 4.7-Claude 4.8的范圍。

如果真的拿所有測評項來對比Opus 4.8甚至是一眾國內頂尖模型，GLM不是一個全能的SOTA模型。以HLE（human last exam，測試AI解決復雜任務的能力）一項為例，它的表現趕不上Opus 4.8和Qwen 3.7-Max。

但在當前Agent還沒有完全走到好用的情況下，Coding仍然是AI打通商業化的最主要路徑。GLM 5.2靠編程一項能力的突出，拿下了市場的認可。智譜官方曬出，在Code Arena上，GLM-5.2是全球可用模型第一。

智譜創始人兼首席科學家唐杰回復馬斯克的那句“Focus is all we need”，用在智譜身上，聚焦代碼，換來了智譜的今天。

從某種意義上說，GLM更準確的定位是一個“偏科生”，它極度突出了代碼能力。但在代碼能力幾乎等同于生產力的當下，智譜靠選擇和努力的加成，成為了沖上萬億的AI大模型公司。

當“市夢率”成為市值

認可智譜成功的同時，我們依然會被其夸張的估值倍數所震撼。

一個***都知道貴得離譜的東西，為什么還有人在買？而且越買越貴。

不妨把智譜與它對標的Anthropic放在一起對比：

據一季度財報，智譜在2025年全年實現了總收入7.24億元人民幣，同比增長高達131.9%，證明了B端業務的收入增長潛力。

但和Anthropic的收入和增勢對比，后者的表現顯然更亮眼。據The Information報道，Anthropic在2025年憑借著Claude系列的爆發，全年收入達到45億美元，同比增長更是達到12倍。

如果按照市銷率（PS）來計算兩家公司的估值，智譜已經膨脹到了一個難以被理解的范圍內：

最近一輪硅谷巨頭的瘋狂搶籌中，Anthropic的估值被推高到了約9650億美元，以年化收入400億美元的數據來估算，Anthropic目前的PS值為22倍左右。萬億市值的智譜，以智譜MaaS API 年化收入2.5億美元（折合人民幣約為16.9億元）計算，PS值為591倍。

算完這筆賬，AI的“市夢率”名不虛傳。

一個***都能看出問題的數值，但偏偏就有人愿意踩在這個風口上。

一方面，有價值的AI公司標的太稀缺，造成了市場的瘋搶。在港股目前只有MiniMax和智譜兩家AI大模型創企的入駐下，相信AGI敘事的用戶，想要找一家掌握底層大模型核心技術、且有實際商業化落地的公司，屈指可數。在“沒得選”的困境下，只要有一線可能成長為中國版Anthropic的火種，資金都會不計成本地涌入。

另一方面，Anthropic已經用收入翻倍增長的敘事，給自己的高估值“消泡”，而同樣的可能也會發生在智譜身上。

把時間拉回2025年年底，以2024年初年化收入8700萬美元、同年2月估值185億美元計算，Anthropic的PS值高達212倍，再和現在20倍左右的情況對比，Anthropic已經證明了自己的估值合理性。

隨著GLM-5.2在長文本和Coding領域的持續破圈，智譜的API調用量和訂閱收入完全有可能迎來自己的拐點。

以一季度MaaS平臺年化收入翻倍20倍、API價格上漲80%以上的情況下，調用量同比增長400%的情況推測，智譜已經在一季度證明一件事：當模型能力足夠讓用戶滿意的情況下，模型公司擁有對AI溢價的空間。

只要增長的引擎不熄火，看似荒誕的泡沫，都可能是明天那座偉大商業帝國的堅實基石。

但這同樣意味著，市值的“***兒”必須基于增長一直快下去的***設。一旦某個時期增速下滑，之前的敘事就會立刻“翻臉”。因為在萬億級別的估值高度上，市場根本不會給任何的容錯率。

所以所有人都在賭，賭智譜的增長能持續。清醒的人并非看不到荒誕，只是別無選擇。

而這，恰恰是這個時代最昂貴的入場券。

科技輪流更替投資者永遠滿懷期待

在每次科技革新的時代前夜，人類總是會給“想象”估算一個難以承受的價格。

與巴菲特齊名的鄧普頓爵士，一再警告“這次不一樣”是投資史上最昂貴的幾個字。但警告歸警告，每一輪新技術的聚光燈亮起，投資者們依然會打開錢包——永遠滿懷期待，永遠在退潮時熱淚盈眶。

世紀之交的互聯網泡沫，就是上一輪科技浪潮最經典的教材。當時，市場對科技公司的期待高到離譜。無數公司還沒盈利、甚至還沒產品，就被賦予了改變世界的估值。納斯達克指數五年漲了五倍，這些公司市銷率動輒上百倍。

可當泡沫真正破裂，指數兩年內跌去近八成，無數公司灰飛煙滅之后，真正改變人類生活方式的互聯網基礎設施才徹底確立。正如熊彼特所說，創造性破壞從來都是殘酷的。科技要真正重塑一個時代，必然要經歷泡沫的破裂與***的重新分配。

只是，今天中國資本市場對硬科技的追捧，與當時幾乎一模一樣。

在國產AI芯片自立的敘事里，寒武紀市值一度站上六千億，一度比肩貴州茅臺。投資者們可以忍受長達五年的成長周期，僅靠熱情就把公司估值推到云端。而這家被市場稱為“中國英偉達”的公司，當時肩負著跟智譜相似的“使命”——在各自賽道里扛起“中國版”的旗幟，承載著政策、資本和民族情緒的多重期待。

中國科技投資者的心態，遠比表面復雜。

一方面，我們太想證明自己了。我們相信技術能帶來奇跡，所以愿意相信“這次可能真的不一樣”。可另一方面，投資者們又太清楚泡沫必然破裂。智譜在國內友商里，無論是具體業務還是技術能力，確實具備相對稀缺性。但客觀上，所有人也都知道，智譜又不能完全跟OpenAI和Anthropic這些國際頂流選手正面PK。而且，當這兩家公司真正上市的時候，全球AI資本的流動性大概率會被大幅抽干。

可就算知道這些，又怎么樣呢？

所有人都做好了這是一場擊鼓傳花的心理準備，但每個人都不得不相信，自己不是最后一棒。

凱恩斯在九十年前就把這種困境寫透了。他說，股市就像一場選美比賽，你要選的不是自己心中最美的那張臉，而是你猜其他人會覺得最美的那張臉。索羅斯的說法則更加不留情面：世界經濟史是一部基于***象和謊言的連續劇，獲得財富的要訣，是在***象被公眾認識之前退出游戲。

清醒的人并非看不到荒誕。他們只是在荒誕中，不得不***。

但是從更長的時間尺度看，AI正在把全人類帶向下一個科技時代，而中國的科技水平也已經在崛起。舊的定價體系必然會被打破，新的價值會在陣痛中誕生。

或許，智譜的萬億市值，只是中國AI浪潮里的一個切面。它瘋狂，但瘋狂里藏著對技術主權的渴望；它脆弱，但脆弱也可能是***窗口的另一面。

但無論如何，中國的科技成長故事才剛剛開始。真正決定智譜、也決定中國AI下一章的，不是今天的股價，而是兩年后、五年后，我們是否把這份信仰和資本，真正轉化成護城河。返回搜狐，查看更多