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作者 | 梁昌均

"市場會有波動，外界會有雜音，但前進的方向不會改變……從今天起，直到我們實現AGI的那一天，我將不再從公司領取任何薪酬。"

這是MiniMax創始人閆俊杰在7月10日一早發布的全員信中作出的表態。這封信被流傳出來，以此向外界表達MiniMax對最近市場動蕩的態度。

此前48小時，大模型雙雄先后迎來上市后的首次解禁壓力測試，市場給出了截然不同的反應。

7月8日，智譜率先迎來解禁，股價收漲超13%；7月9日，MiniMax解禁當日跌近18%，市值跌破千億港元，同日智譜再漲超10%。一時間，關于兩家公司"分化"的敘事占據了市場討論的中心。

然而僅過了一天，7月10日，智譜股價大跌近20%，MiniMax續跌近10%。前一日的那場"分化"，看上去更像是一道時間差造成的錯覺。

“分化敘事”崩塌，遲到的大跌

為應對解禁壓力，智譜和MiniMax都打出了一套組合拳。

7月8日，智譜11位基石投資者合計持有的2568萬股股份迎來解禁。按前一日收盤價計算，解禁市值超400億港元，這些基石投資者也均獲得近15倍的賬面收益。

解禁前夕，占解禁基石股數近七成的機構投資者明確表態，長期看好并將繼續持有智譜。這些機構涵蓋了國家級戰略資本、地方***產業引導基金、大型國企產業基金及市場化專業投資機構。

智譜也及時發布公告，辟謠公司撤回A股輔導備案的報道，稱其存在惡意炒作之嫌。

此外，知名投行還將智譜目標價由1800港元上調至2000港元，并維持增持評級。

在系列利好消息下，智譜當日開盤后跌幅雖一度超10%，但很快被拉起，最終收漲超13%。

MiniMax同樣獲得股東支持以及投行看好。這家公司的解禁日比智譜晚一天，超八成Pre IPO及基石股東也表態長期看好并將繼續持有。

這些機構包括阿里、米哈游、云啟、明勢等早期股東，博裕、IDG、Aspex、Janchor、Martis Fund等基石投資人，以及國壽投資、徐匯資本等多元類型機構。

阿里、米哈游作為重要的戰略投資方，均稱看好MiniMax的實力，并表示將深化在云計算、企業服務以及基礎技術到產業生態的合作。

作為智譜的投資人，阿里更加重倉MiniMax，是其最大外部機構投資人，早期和基石合計投資超30億元，而在智譜僅投資5000萬元。

MiniMax創始人團隊還設定了12個月的自愿禁售期，而市場一般為半年。此外，多家投行也發布看好信號。

但到了7月9日的解禁日，MiniMax還是沒能抗住拋售壓力，開盤便直奔而下，當日收跌近18%，市值跌破千億港元，智譜同日則漲超10%。

市場對同一天兩條K線的解讀，迅速形成了幾個競爭***說。

最直接的歸因是解禁規模懸殊。相較智譜不到6%的解禁股份，MiniMax此次解禁股份達1.46億股，占總股本超45%，按前一日股價計價值超520億港元，其中財務投資者占比超過三分之一。

更深層的解釋指向估值邏輯的分野。在今年的AI Token風暴下，智譜所講的"中國版Anthropic"B端敘事獲得認可，推動其市值一度突破萬億港元；MiniMax的C端、出海等故事，則被認為缺乏同樣的想象空間。

然而，這個"分化"敘事維持了不到48小時。

7月10日收盤，智譜暴跌近20%，市值回落至7300億港元，MiniMax續跌近10%，市值僅剩840多億港元。相較歷史峰值，兩家公司市值合計蒸發超9300億港元（約人民幣超8000億元）。

兩家漲跌的時間差過后，投資者面對的是同一個現實：無論B端敘事還是C端故事，都沒能成為緩沖帶。

再融410億：燒錢速度翻倍，錢全在算力

除了在解禁前開啟股東護盤，智譜和MiniMax均再次開啟了巨額融資，合計規模約474億港元（約人民幣410億元）。

7月9日，智譜宣布通過配售發行1980萬股H股，以每股1588港元（相較前日折價13%）的價格募資314億港元（約人民幣超270億）。這有望成為近期國內大模型創業公司中，繼DeepSeek進賬500億元之后的第二大單筆融資。

對于為何選擇此次融資，智譜表示，今年AI算力范式正經歷深刻變革，模型能力的持續躍升與商業化的規模化落地，對公司的資本實力與資金儲備提出了更高要求。

公告顯示，智譜年初上市募資的近49億港元凈額，到今年6月底已動用逾93%，半年就花掉近46億港元，相當于平均每月花近7億元。

MiniMax也在同日宣布完成新一輪160億港元（約人民幣近140億元）融資，其中配售發行3560萬股，以每股268港元（相較前日折價近10%）募資95億港元，并以轉換價335港元（相較前日溢價約13%）的可轉債形式募資65億港元。

MiniMax稱，此次融資吸引百余家機構參與，實現7倍認購覆蓋，最終有20多家頂級國際主權基金和長線基金、多家中資以及多家公司Pre-IPO及基石投資人參與。

從資金投向看，兩家公司都指向了相同的目的。

智譜將配售資金用于研究投入，包括培育模型開發人才、部署算力***、支撐自研大模型訓練及迭代，以及業務拓展、戰略投資及并購。

MiniMax則擬將80%用于AI基礎設施投資和大模型研發，包括在訓練端擴大高性能算力，推理端***購更多計算硬件及云容量。

MiniMax還披露了一組關鍵信息：今年公司模型迭代速度迅速，半年內企業和開發者客戶群體增長超五倍，C端產品觸達全球約3億用戶，帶動模型、推理算力需求增長，但"在供應限制下，算力價格持續上升"。

增長在提速，成本在漲價——兩股力量同時在推高燒錢速度。

智譜預計，此次配售所得款項凈額將于2027年底前悉數動用。這意味著智譜要在未來一年半時間內花掉這270多億元，平均每月花掉15億元，燒錢速度較此前翻倍。

在一年燒掉一百多億元下，智譜給出的年底ARR指引為10億美元。

相比智譜，MiniMax燒錢速度較慢。此前該公司上市募資凈額近53億港元，截至今年6月底用了一半多，未動用資金還有近24億港元，過去半年平均每月花4億多元。

智譜和MiniMax不是孤例。國內多家大模型公司最近都在加速融資——DeepSeek、月之暗面、階躍星辰、商湯、訊飛——名單幾乎覆蓋了整個賽道。

有投資者評論到，大模型的燒錢競賽已經到了市值決定生死的階段。"大模型還是個需要重金投入的行業，如果***差距超過十倍，仗就很難打了。"

MiniMax顯然是相對比較著急的。在今日的內部信中，閆俊杰除了放棄薪酬，還表示個人將拿出相當于公司總股本4%的股份用于團隊激勵，并拿出1%的股份支持開源社區的發展。

數據顯示，閆俊杰去年在MiniMax的薪資約為160萬元，目前持股25.22%，對應7910萬股股份。按目前MiniMax總股本5%的股份計，相當于1568萬股，對應價值超過40億港元。

“身處行業一線的我們，比任何人都更清楚技術演進的真實速度，也更清楚我們正在創造和積累的長期價值。我會把全部的時間、精力和***，投入到這項事業中。”閆俊杰在全員信中寫道。

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