出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

智譜又暴跌了。

7月20日，智譜暴跌19.56%。

這是繼前天（17日）暴跌28.49%、蒸發超2000億港元之后，智譜又沒了1008億。兩個交易日，超3000億港元市值灰飛煙滅，這相當于跌沒了一個二線AI公司的估值。

原因是什么？

最直觀的線索指向了時間點：就在智譜開啟暴跌的17日凌晨，月之暗面發布了Kimi K3。2.8萬億參數，Code Arena編程能力登頂全球第一，全面開源。

緊接著，科技熱搜幾乎被Kimi K3霸榜，甚至傳出了“干崩美股半導體”的夸張說法。

但如果僅以此判定是“Kimi K3這個模型打敗了一家公司”，那就想得太簡單了。真正值得關注的是：月之暗面K3的發布，讓資本意識到，大模型賽道或許并不存在傳統意義上的護城河。

因為開源模型讓客戶可以零成本試用，以及"全球第一"的title隨時可能易主，技術領先周期被壓縮到以周計算。此情況下，智譜此前依賴的“ARR高增和稀缺性”支撐的高估值邏輯，開始松動。

（妙***：ARR，年度經常性收入，是基于當前合同和訂閱模式對未來12個月的預期收入）

智譜兩天的暴跌，表面是情緒踩踏，底層是估值模型的重估。

ARR增速敘事，持續性受到質疑

實質上，7月17日，市場上關于智譜的ARR已經達到10億美元的消息在流傳。

要知道2026年3月31日時，智譜開放平臺API的ARR才2.5億美元（約17億元人民幣）。這意味著不到4個月的時間，智譜的ARR就增長了3倍，增速非常快。

但這條"利好"很快就被賣單吞沒了。原因很簡單：這不是官方數據。而在資本市場上，"未證實的好消息"遇上"已確認的暴跌"，投資者的本能是選擇相信后者。

就算數字是真的，在Kimi K3發布的情況下，市場對智譜ARR未來的高增能否持續，有所擔憂。為何這么說，原因有兩個：

第一，K3與智譜的產品定位“高度重合”，ARR的持續性被打上問號。

Kimi K3與智譜的GLM5.2在定位上高度重合，兩者都支持100萬Token的超長上下文，都強調面向大型代碼庫、長程軟件工程和復雜Agent任務。但最新的AI模型評測平臺Arena顯示，Kimi-K3現已在Frontend Code Arena中以1679分位居第一，超越了GLM 5.2。

這意味著什么？

意味著一個定位相同、性能更強的競品，以開源免費的方式出現在了市場上。正在使用或考慮使用智譜API的企業客戶，可能會重新評估***購方案：是繼續付費調用智譜的API，還是基于性能更強的K3做本地化部署？

資本市場看的是預期，最厭惡的是“不確定性”。當客戶隨時可能因為競品而流失，智譜未來ARR的高增長就不再是“確定性趨勢”。 即使過去的ARR增速再驚人，只要未來的增速變得不可預測，資本就會重新定價。

第二，ARR高增背后，是“燒錢換規模”的脆弱平衡。

從業務模式看，即使沒有Kimi K3的沖擊，客戶不流失，智譜能否維持ARR的高增速，本身也是一個巨大問號。

因為ARR每增長1美元，背后都需要真金白銀的投入。

而智譜的財務數據揭示了這種模式的殘酷代價：

2026年1月，智譜完成港股IPO，募資凈額約48.96億港元。然而到6月30日，不到半年，這筆錢已被動用45.88億港元，賬面僅剩3.08億港元，使用率超過93%。

于是，7月9日智譜宣布配售新股，以每股1588港元發行最多1***8萬股，凈募資約313.75億港元。7月13日配售完成，資金到賬，是支撐ARR增長的關鍵。

但問題恰恰在這里。

配售公告中明確披露：這次配售的313億預計2027年底前全部用完。也就是說，從2026年7月到2027年底，大約18個月的時間，這筆巨額資金將被消耗殆盡。屆時，智譜需要新一輪融資，可能是科創板上市，也可能是又一輪配售，來繼續支撐“燒錢換增長”。

“燒錢、融資、再燒錢”的循環，是當下ARR高增的重要支撐。

K3發布之前，只要ARR高增，投資者愿意為“未來的壟斷利潤”提前買單，用高估值容忍當下的巨額虧損，等待其未來的自我造血實現。

但K3發布之后，當“開源模型性能登頂”與“客戶可能遷移”這兩個事實疊加在一起時，市場開始意識到：巨額虧損換來的ARR增長，可能只是幾周的領先窗口，即短暫的領先。相對應，ARR的高增能否持續也面臨較大不確定性。

至此，ARR增長敘事帶來估值溢價的邏輯走不通了。

稀缺性溢價收窄

如果說ARR增速松動動搖的是智譜估值的“增長端”，那稀缺性溢價的收窄，撬動的則是“估值錨”本身。

因為一旦市場不再認為你是唯一的、不可替代的選擇，整個定價體系都將面臨重構。

智譜的“稀缺性”溢價。具體包括兩點：

一是，“全球大模型上市標的”的稀缺性。

2026年1月8日，智譜以116.1港元發行價登陸港股，成為“大模型第一股”。上市之初，憑借“全球大模型第一股”的身份獲得了顯著的稀缺性溢價。

彼時港股市場上，純正的AI大模型標的屈指可數，國際資本要配置中國AI，幾乎沒有第二個選擇。這種“被迫買入”的資金，是稀缺性溢價的重要支撐。

但這一稀缺性正在被多重力量瓦解：

（1）限售股解禁，流通盤擴大，籌碼不再稀缺。

7月8日，智譜迎來上市后首批限售股解禁。緊接著7月9日，MiniMax也迎來解禁，其解禁后流通股份占總股本比例超過50%（2026年1月9日，MiniMax登陸港交所，成為第二家上市的大模型公司）。

大模型可交易的“籌碼稀缺”的心理預期已經被打破。此情況下，資本市場此前基于AGI遠期想象給出的高稀缺溢價，在流動性釋放的過程中逐步回歸理性。

（2）Kimi上市進程加速，"唯二"的稀缺格局將被打破。

如果說解禁只是稀釋了“籌碼稀缺”，那Kimi的上市則將打破"標的稀缺"的格局。

據悉，月之暗面（Kimi母公司）已向投資人發送上市相關議案，預計最快6個月內有望完成港股上市。由此看到，若進展順利，月之暗面最早將于2027年初登陸港交所。

推動這一變化的，是Kimi商業化數據的超預期爆發。今年3月，其ARR首次突破1億美元，6月已站穩3億美元，三個月內翻了3倍。

一旦Kimi上市，港股AI賽道將從"智譜+ MiniMax雙雄"變成"智譜+ MiniMax+ Kimi三足鼎立"。屆時全球資本將擁有第三個選擇，一個ARR增速同樣驚人、剛剛用K3證明了自己技術實力、估值超過300億美元的競品。溢價會繼續攤薄，智譜不再是"唯二的選擇"。

此外，全球頭部大模型公司OpenAI、Anthropic也在籌備上市，選擇越多，溢價越薄。

二是，國產大模型中，"編程領域自主可控"的戰略稀缺性被打破。

如果說"上市標的稀缺"是資本市場的溢價，那"編程領域自主可控"則是戰略層面的溢價，后者對智譜估值的支撐更為堅實。

6月13日，Anthropic旗下部分模型在國內被限制訪問。當天，智譜發布了GLM-5.2開源模型。在大模型盲測平臺競技場（Arena.ai）的Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，排名總榜第二、全球可用模型第一。

這讓市場將智譜與"編程領域自主可控"深度綁定。創始人唐杰與馬斯克在社交平臺的隔空對話進一步放大了這一敘事。此情況下，智譜股價6月12日收盤時的10***港元持續上漲至2980港元，市值翻倍，一度突破萬億港元。

但Kimi K3的發布，打破了該唯一性。

要知道，智譜的GLM-5.2是"全球可用模型第一"這個定語前面還有一個"不可用"的Fable 5。而Kimi K3的代碼能力在最新的AI模型評測平臺Arena榜上排名第一，不僅超過智譜，也超過Claude Fable 5和GPT 5.6。

雖然Kimi官方坦誠其綜合能力仍略遜于Claude Fable 5和GPT-5.6 Sol這兩大閉源旗艦，但在編程這個主戰場上，它已經具備了正面對抗的實力。此時，"自主可控"就不再是智譜在編程領域獨有的標簽。資本市場給智譜的那部分"戰略稀缺溢價"，也會被大幅壓縮。

到這就不難理解近期智譜股價為何跌這么狠了。

關鍵是，智譜在跌幅這么大的情況下，有沒有跌出性價比？

智譜還值得關注嗎？

先說判斷，有博弈價值，但安全墊還不夠厚。

短期看，在當前地緣政治環境下，GLM-5.2性能還不錯；且其基于華為昇騰訓練，與國產算力生態深度綁定的業務模式，在政企市場和信創領域有天然準入優勢。從這個維度看，未來華為昇騰產業鏈，或國產AI主題活躍的話，智譜也可能會反彈。

智譜GLM-5.2在發布首日即完成與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀、昆侖芯、沐曦、海光、壁仞等8大國產算力平臺的全適配，這是Kimi目前尚未公開做到的。在信創***購中，“適配清單”本身就是準入門檻。

但要注意的是，其當下估值仍不算低，中長期投資性價比還不夠高。

7月20日收盤，智譜市值約4146億港元（約529億美元），對應10億美元ARR，P/ARR約53倍。作為對比，仍遠高于全球領先大模型OpenAI約34倍，Anthropic約16倍的P/ARR。

OpenAI最新估值約8520億美元，2026年2月ARR預計250億美元，P/ARR約34倍。Anthropic最新估值約9650億美元，2026年7月ARR約600億美元（SemiAnalysis機構測算），P/ARR約16倍。

更值得注意的是，OpenAI和Anthropic的ARR規模分別是智譜的25倍和60倍，且Anthropic預計Q2盈利。而智譜2025年全年營收僅7.24億元，凈虧損47.18億元，ARR雖高，盈利遙遙無期。

從此維度看，市場仍然在對智譜的"未來增速"支付溢價。而“自主可控戰略稀缺性溢價”在K3發布后已被大幅壓縮。53倍的P/ARR，并不便宜。【如果P/ARR回落至30倍左右甚至以下（對應市值約3000億港元），那么10億美元ARR的基本面支撐將變得扎實，安全邊際出現】

更值得注意的是，2027年1月智譜有Pre-IPO大規模解禁。屆時，流通盤將增長3倍。即便智譜的基本面在這半年內改善，解禁帶來的拋壓較大，也可能再次壓低股價，注意此情況。

那么，進一步拉長周期看，智譜什么時候可以重新關注？

觀察指標有以下幾個：

（1）ARR增速與結構。API調用中訂閱收入占比是否提升，如30%或50%以上，而非依賴一次性調用來堆高數字。

（2）客戶續費率與流失率。如3季度企業客戶在K3開源后的去留決策，是檢驗“實力護城河”真偽的最直接信號。

（3）虧損收窄。國產算力生態綁定的“政策紅利”能否轉化為可量化的合同收入，關注昇騰政企訂單；還有如果智譜能在未來1-2個季度內，展現出虧損收窄的明確趨勢，那么市場對“燒錢換增長”可持續性的質疑會有所緩解。

（4）昇騰生態政企訂單。“政策紅利”能否轉化為可量化的合同收入，是國產算力綁定這一差異化優勢的落地驗證。

只有ARR質量、客戶留存和虧損收窄（燒錢速度放緩）、昇騰生態政企訂單這四個指標中，最起碼有兩個被季度財報持續驗證后，才具備中長期配置價值。在以上信號出現之前，智譜更多是博弈，而非趨勢反轉。

免責聲明：本文內容僅供參照，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。返回搜狐，查看更多