對于下季度指引，公司預計收入端將繼續提升至 780 億美元（正負 2%），繼續環增百億美元，好于上調后的買方預期（730-760 億美元）。當前公司的主力產品是 B300/GB300，隨著下半年 Rubin 新品的推出，公司有望延續高增長的表現。

由于老黃已經給出了公司AI 業務的展望，預計Blackwell+Rubin 至 2026 年底累計達到 2000 萬顆的出貨指引（大致對應 5000 億美元的收入），因而市場對于公司在 2027 財年的表現其實并不擔心。

在本季度的業績和指引之外，市場其實更關心 AI 芯片競爭及客戶自研的影響、2026 年之后的毛利率情況和下游客戶 AI Capex 等方面的情況：

a）大廠資本開支（主要購買方）：近期谷歌、Meta 等大廠在對 2026 年展望中，紛紛表示將繼續加大對 AI Capex 的投入。

結合各家資本開支及展望，海豚君預計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2026 年的資本開支有望提升至 6600 億美元以上，同比增長 62%。

云服務大廠是公司 AI 芯片當前的主要購買方，也是英偉達業績增長的核心 “基本盤”，為英偉達的業績增長奠定了基礎。

b）AI 芯片的市場競爭：如果將 AI 芯片市場中各個公司的數據中心收入放到一起，英偉達占據著 7 成以上的份額，是行業中的絕對領導者。

這一方面體現了英偉達的產品力并獲得了較高的毛利率（70%+），而另一方面下游客戶也會覺得錢都被你賺走了，進而會尋求自研芯片/定制 ASIC 等 “更具性價比” 的替代方案。

近期 AMD 與 Meta 也簽訂了 “類似于 Open AI” 的 6GW 合作協議。其中首批 1GW 預計于 2026 年下半年開始交付，將***用基于 MI450 和第六代 AMD EPYC 處理器。作為協議的一部分，AMD 將向 Meta 授予一份為期 5 年的認股權證。

各家大廠（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及 Open AI）都已經開始自研 AI 芯片，尤其是在 “訓練轉向推理” 的趨勢下，定制 ASIC 與英偉達 GPU 之間差距正在縮小，大廠更注重于 “性價比” 的考量。

當前 “谷歌 Gemini+ 博通” 已經占據將近一成左右的市場份額，將逐漸對英偉達在 AI 市場上產生挑戰，有可能進一步影響英偉達在 AI 芯片市場的份額及毛利率（市場擔心毛利率在 2026 年之后出現下滑）。

c）Rubin 新產品的進展：當前英偉達的主要產品是 B300 系列，而公司***將在 2026 年下半年推出 Rubin 和 CPX 產品，屆時將開始***用臺積電 3nm 工藝，接著公司還將在 2027 年繼續推出 Rubin Ultra 產品。

老黃在 CES2026 上披露，公司 Rubin GPU 的算力將達到 Blackwell 系列的 5 倍（在 NVFP4 推理模式下），將繼續在 AI 芯片賽道領跑。

綜合（a+b+c）來看，當前英偉達在 AI 芯片市場中依然具有明顯領先的優勢，但大廠的投入還需要考慮經濟性（投入產出比）。在英偉達高達 75% 的毛利率背后，意味著產業鏈上大部分的錢都被英偉達賺走了，那么一旦下游經濟性不足就會影響大廠的進一步投入。

正因如此，各家大廠都在自研 AI 芯片并尋求 “性價比” 的解決方案，市場也認為英偉達 “一家獨大” 的市場格局是 “難以持續” 的。只有下游應用場景落地、大廠模型實現經濟性的 “正向循環”，行業才能實現健康發展。

參考英偉達當前市值（4.75 萬億美元），對應公司 2028 財年凈利潤約為 16 倍 PE（***定兩年營收復合同比 +55%，毛利率 74%，稅率 18%）。由于老黃此前給出了 AI 業務展望（Blackwell+Rubin），公司在 2027 財年實現高增長也是市場的一致預期，分歧主要在 2027 財年之后。

單看英偉達的 PE 估值，在 AI 產業鏈中是明顯偏低的，這主要是因為市場對公司在 2028 財年及之后的不確定性（下游資本開支及公司的競爭力）。尤其是在公司經歷 2027 財年高增長后，市場普遍擔心公司的增速將出現明顯回落，并在 ASIC 芯片等對手的沖擊，市場份額和毛利率也將出現下滑。

正因如此，即使近期大廠上調資本開支，公司股價并沒有上漲，基本處于區間震蕩的狀態。對于當前的英偉達，可以給予公司 2028 財年 15-20 倍的參考 PE，大致對應每股 175-240 美元區間。

相比于下游的資本開支，市場更希望公司管理層能明確打消 “毛利率和市場競爭” 的擔憂，這能幫助公司擺脫當前 “相對悲觀估值” 的狀態。另一方面，即使公司面臨著 ASIC 等競爭加劇的擔憂，短期內的業績確定性為提供了公司有效的支撐，使得公司的股價也很難跌破 170 美元。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨著英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的游戲業務，占比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

當前公司數據中心業務處于 Blackwell 產品周期中，主力產品是 B300/GB300。隨著下半年 Rubin 新品量產，公司的產品周期將從 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。

2）游戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：收入季增百億，毛利率重回 75%

2.1 營業收入：2026 財年第四季度（即 4Q25）英偉達公司實現營收 681 億美元，同比增長 73%，好于上調后的買方預期（670 億美元）。公司本季度環比增長的 110 億美元，基本上都來自于數據中心業務及 Blackwell 系列量產爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了 780 億美元的收入指引，環比增長 99 億美元，好于上調后的買方預期（730-760 億美元）。公司下季度增長仍主要來自于 B300/GB300 的推動，而 Rubin 新品將在 2026 年下半年開啟量產。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 財年第四季度（即 4Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）75%，符合市場預期（74.8%）。此前公司毛利率的 “閃崩”，主要是受 H20 禁令的影響。

對于下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 74.9%，符合市場預期（75%）。隨著 Blackwell 量產爬坡，公司的毛利率已經重回 75% 附近。

公司管理層在此前交流中提到，2027 財年的目標毛利率為 75%。這在一定程度上給予了市場信心，但市場仍在擔憂 2027 財年之后的毛利率滑坡情況。

三、核心業務進展：Blackwell 產品周期，數據中心強勁增長

在 AI Capex 的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入占比已經超過了 9 成，而游戲業務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026 財年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 623 億美元，同比增長 75%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 系列產品量產增加的帶動，其中受加速計算和人工智能的推動。

具體來看：①計算業務收入本季度為 513 億美元，環比增加 83 億美元，其中 B300 在本季度的加速量產貢獻了最主要的增量；②網絡業務收入本季度為 110 億美元，環比增長 28 億美元。

當前云服務廠商依然是公司 AI 芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。而結合四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2026 年的資本開支有望達到 6600 億美元以上，同比增長 62%，這也為公司 2027 財年的業績高增長帶來了保障。

相比于下游的資本開支，市場其實更關注 ASIC 等對手的競爭危險。因而，即使近期各家大廠都上調資本開支，英偉達的股價也并未出現上漲。

在當前 AI 芯片市場的核心玩家有英偉達、博通和 AMD，這三家基本占據了市場 90% 以上的份額。由于大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達 GPU 在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定制 ASIC 或 AMD 的產品是更具 “性價比” 的選擇。

上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。

如果下游經濟性難以體現，那么客戶未來 AI Capex 的持續性也將面臨挑戰。因而從產業鏈的角度出發，在英偉達超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或尋求 ASIC 等替代方案，來實現 “降本” 的訴求。

對于公司當前 75% 的毛利率能維持到什么時候，這是市場最為擔心和顧慮的方面，尤其是對 2027 財年之后業績的不確定性。當前主流機構對公司 2028 財年及之后毛利率預期都是逐步下滑的。

3.2 游戲業務：2026 財年第四季度英偉達游戲業務實現營收 37 億美元，同比增長 46%，主要是受公司 RTX50 等系列產品的出貨帶動。游戲業務在公司整體收入中占比已經不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就游戲業務看，相比于 AMD 游戲業務 8.4 億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。

四、主要財務指標：規模效應下，利潤端持續向好

4.1 核心經營利潤率

2026 財年第四季度英偉達核心經營利潤率為 65%，繼續提升，主要是受毛利率回升以及經營費用率下降的影響。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度 75%，環比提升 1.5pct，主要是得益于 Blackwell 系列產品量產爬坡的帶動；

2）研發費用率：本季度 8.1%。雖然公司的研發投入環比提升 8 億美元，但在收入快速增長的影響下，研發費用率繼續回落；

3）銷售、行政等費用占比：在 Blackwell 產品周期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩，本季度在收入中占比下降至 1.9%。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至 77 億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將小幅下滑至 9.9%，繼續受規模效應的影響。

4.2 核心經營利潤

2026 財年第四季度英偉達凈利潤 430 億美元，同比增長 94%。本季度凈利率為 63%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤 443 億美元，同比增長 84%。核心經營利潤率提升至 65%。

公司當前的業績增長，主要受 Blackwell 產品周期的帶動。結合公司此前給出的 AI 業務展望，隨著下半年 Rubin 新品的量產，公司在整個 2027 財年都將持續高增長的表現。

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